最近一段时间，蒙牛无疑是有点冰火两重天的感觉。

一边是巴黎奥运会开幕之际，蒙牛携手张艺谋导演团队，正式发布了奥运主题电视广告—— " 要强 "，在全球亿万观众面前都实现了一次品牌 C 位亮相。

但另一边，蒙牛跌跌不休的股价却也给无数资本投资者们浇了个透心凉。

从去年 2 月份开始到现在（截止到 8 月 2 日收盘），蒙牛的股价暴跌 64.82%。其中，在 7 月 30 日当天，蒙牛的股价跌幅更是达到了 6.52%，一度创下近年来最低 12.46 元 / 股的历史记录。

面对这幅惨淡光景，不少散户股民们是彻底坐不住了，" 难道新帅高飞上任、巴黎奥运会都救不了蒙牛了吗 "" 行业贝塔问题面前，蒙牛确实有点不抗揍啊 " ……

一时之间，种种看空蒙牛的声音占据了舆论的大多数。

这也不禁让我们疑惑，难道蒙牛真的要迎来一段市场低谷期了吗？

//市值缩水超千亿，蒙牛也不值钱了？

对于本轮蒙牛股价的连续下跌，目前市场有两个猜测原因：

一是与大盘行情的羸弱有关。

在 2021 年年初，蒙牛每股股价达到历史最高的 52.095 港元时，香港恒生指数最高来到 31183 点。现在蒙牛的每股股价为 12.56 元，恒生指数是 16945 点，两者分别较当时下跌了 75.89%，45.66% 左右。

很明显，港股大环境的问题，多少还是影响了点蒙牛的表现。

二是可能与摩根大通近日针对蒙牛的一则报告有关。

摩根大通发表报告表示，预计蒙牛乳业明年会持续面临挑战，决定下调对其投资评级由 " 增持 " 降至 " 中性 "，削目标价近 57%，由 30 港元大幅降至 13 港元。

其中，下调蒙牛评级的原因包括，因原奶成本可能因需求疲软而进一步下降，导致散装奶粉的折扣及拨备增加，拖累公司销量及利润率；第二是公司缺乏新的强势产品来推动销售；第三是内地经济低迷时期公司执行弹性相对较弱……

俗话说，断人财路，如杀人父母。

对于摩根大通的这一操作，自然就有部分投资者不乐意了，认为摩根大通存在故意做空蒙牛的意思，并怒斥摩根大通毫无水准、毫无道德……

只不过归根到底，做空是市场规则内允许的操作。而且摩根大通提到的蒙牛部分业务问题，也确实是不容乐观的。

//都在被熊追，蒙牛成了跑得慢的那个？

在经营业务层面，现在蒙牛正面临着两个主要挑战：一个是行业贝塔问题，即上下游供需失衡。

近两年来，乳制品行业原奶过剩的问题尤为突出，奶价也跟着一路狂跌。据国家奶牛产业技术体系数据显示，到今年 5 月份，奶价已下跌至 3.34 元 /kg，同比下降 0.55 元 /kg，公斤奶利润空间首次进入负值，行业亏损面超 80%。

为什么会出现原奶过剩呢？有供给端过度扩张、有消费端萎靡不振的原因。但更重要的，其实还是国内乳制品消费市场一直存在的严重 " 偏科 " 问题。

一直以来，我国原奶行业的下游，液态奶和奶粉是两大主要承接产品。尤其是液态奶，一度占七成以上的原奶供应。这一点从蒙牛们的业务营收结构也不难看出来。天眼查 APP 显示：2023 年，蒙牛的液态奶收入占总营收的 83.2%、冰淇淋业务占 6.1%，奶粉业务占 3.9%，奶酪业务占 4.4%。

那么问题就很明显了，一方面，现在液态奶市场是啥情况？是增长放缓、趋于饱和的状态。

2022 年，国内液奶消费出现了 8 年来首次下降。到了去年，虽然大众消费逐渐恢复，但全年的液态奶销量，也只是同比增长了 1.9%。

另一方面是奶粉赛道，婴配奶粉就不说了，新生儿出生率下滑是最大的利空。而成人奶粉的增长潜力倒是挺惊人的，但就是缺乏市场教育、品牌竞争激烈，也基本不是一时半会就能爆发的。

这里我再多说两句的是，蒙牛的奶粉业务虽然在过去也有发力，比如收购雅士利、贝拉米等等，但可惜，或许是最后的多品牌融合管理出了问题，所以导致现在蒙牛的奶粉业务表现几乎不能和伊利相提并论。

至于说被蒙牛寄予厚望的奶酪，现在也一直没有实现更大的市场突破。并购的妙可蓝多在 2023 年还出现了营收利润的大幅下滑。

所以仅凭这一点，哪怕同样着面临市场周期压力，但是有奶粉支撑的伊利，在短时间内的抗风险能力似乎就是要比蒙牛稍微更强一点……

回到正题，由于上游牧场产生的原奶无法完全消化，而我们国内的舆论环境又很难接受把牛奶倒进河里的浪费行为，所以结果就是，中下游的品牌乳企玩家们不得不将多余原奶喷粉储藏。

据国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利介绍，2024 年 4 月至 5 月，龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到 2 万吨，约占收奶量的 25%。截至 6 月底，龙头乳企奶粉库存量不低于 30 万吨。

同时，李胜利还介绍，一吨奶粉大概只能卖 1.5 万元到 1.9 万元，但喷一吨粉的成本大概是 3.5 万块钱，所以卖一吨奶粉要亏 1 万多元。

这对蒙牛们来说，也就意味着巨大的财务增长压力。

并且更难受的是，多余产能什么时候才会全部出清？市场消费周期又何时能够过去？这些问题目前都还充满了不确定性……

以此为背景，我们来看蒙牛的第二个挑战，即商誉减值的压力。

前边分析提到，未来一段时间蒙牛们的经营压力可能会不断加大，所以财务表现稳健与否就尤为关键。

但偏偏在卢敏放任职期间，蒙牛搞了不少的收并购，虽然借此取得了很大的发展，但同时也为现在埋了不少商誉的 " 隐雷 "。

最典型的例子是，2019 年，蒙牛乳业宣布拟以 14.6 亿澳元（约合人民币 71 亿元）的对价收购澳大利亚奶粉品牌贝拉米（净资产约 2.323 亿澳元），并带来 57.93 亿元商誉，溢价率高达 527.4%。

截止到去年年底，蒙牛的商誉规模增长到了 89.52 亿，对应的归母净利润却仅为 48.09 亿元。

大家都知道，高商誉就是个隐雷。正常情况下平安无事，但如果遇到收并购的企业资产质量下降，那么就需要进行计提减值，从而影响当期蒙牛的利润表现。

然而很不凑巧的是，现在无论是收购的贝拉米还是妙可蓝多，似乎都面临着明显的业绩问题。特别是贝拉米，因为收购后业绩表现一直不佳，所以在 2021 年和 2022 年，蒙牛对贝拉米分别计提商誉减值 6.2 亿元、7.42 亿元。

这也算是做实了蒙牛乳业现在 " 内忧外患 " 的市场处境。

那么当看不到未来预期的时候，资本市场自然就会用脚投票，对应的蒙牛市值缩水超千亿，也就不难理解了……

//巴黎奥运会，是不是蒙牛的救命稻草？

事实上，对于蒙牛现在存在的问题，新上任的高飞看得很清楚。

在前些天的第十五届中国奶业大会上，高飞就从全局角度指出了，造成中国奶业当下被动局面的根本原因并非客观环境，而是 3 个长期困扰行业发展的主观因素：

一是品类多元化不足；二是需供均衡性矛盾；三是产业链韧性较小。

但可惜的是，认识到问题，并不一定就能解决问题。

在这方面，高飞认为，当前我们应从解决 " 困扰行业的三个因素 " 入手，聚焦做好三大方面工作：一是科研主导，开创新品类；二是数智赋能，塑造新产业；三是模式创新，培养新业态。

但从股价的走势来看，资本市场似乎并不相信这些食品饮料行业宏大的科技叙事，能够拯救蒙牛。

所以不少投资者们期待的点，落到了最近全民关注的巴黎奥运会营销方面。

可问题是，在当前液奶市场饱和的背景下，蒙牛再打 " 奥运牌 " 又能挤压出多少想象力呢？

要知道，从过往蒙牛发力奥运营销的反馈来看，21 年举行东京奥运会，22 年北京冬奥会，对应的蒙牛营收同比增长了 15.92% 以及 5.05%，是不是效果看起来还不错？

但实际上，因为疫情影响，2020 年蒙牛营收就只有 760.3 亿，2020 年的营收基数太低了，所以，2021 年稍微稳定后就变得相当亮眼。然后 2022 年营收增速就很快又跌回了 5%。

也就是说，过去两三年间蒙牛花大价钱赞助的奥运，似乎都未能带来想象中的营收高增长。

此外，在 2023 年，蒙牛的销售及经销费用为 251.92 亿。其中，光是广告费用就增加了近 20 亿，涨幅高达 36.9%。

那么结果呢？销售及分销开支增长了 12.73%，而营收却只增长了 6.51%。

也就是说，过去营销投入拉动增长的老办法，在近两年大众消费支出收缩降级的背景下，似乎都有些失灵了。

尽管，这背后有疫情的干扰，也有之前蒙牛奥运地位不突出的原因，而且营销的意义也并不完全在于营收转化，更在于品牌形象的传播和势能积累。

但说一千道一万，在当前蒙牛业绩承压、急需增长新突破的背景下，比起有点虚的品牌力，更直接的营收转化或许才是蒙牛最想要的吧？

所以我注意到，在高飞上任后的 3 个月，蒙牛还是选择了重整奶酪业务。今年 6 月 12 日，蒙牛发布公告显示，妙可蓝多将以 4.48 亿元现金收购内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司 100% 股权。

毕竟，在今年一季度，妙可蓝多的盈利业绩释放了走出调整期的积极信号。有业内人士表示，蒙牛 2023 年至今针对成人零食推出 6 种奶酪新品，其中今年推出的马斯卡彭奶酪等新品切入到烘焙赛道，受到 B 端和 C 端用户的青睐，是拉动其业绩增长的原因之一。

事实上，如果蒙牛和妙可蓝多们能够摆脱奶酪棒这个狭小的品类市场，全面走向家庭餐桌场景的话，那么蒙牛现在所失去的、曾经被超越的，一切都能够实现反转。

所以，哪怕蒙牛未来要经历那么一段低谷期，但这并不意味着蒙牛就完全失去了想象力……

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